E’ stata pubblicata sulla G.U. del 27 aprile 2005 la legge 18 aprile 2005 n. 62 (Legge Comunitaria 2004).

L’art 9 dispone il recepimento della normativa europea sugli abusi di mercato (abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato).

In questa sede si intende svolgere qualche considerazione sulle c.d. prassi di mercato ammesse, le quali possono escludere l’assoggettamento a sanzione di alcune fattispecie di manipolazione del mercato.

- Le ipotesi di manipolazione del mercato non sanzionabile

La manipolazione del mercato può integrare sia un illecito penale (art 185 T.U.F.) che un illecito amministrativo (art 187 ter).

L’art. 187-ter, al comma 4, stabilisce che “ Per gli illeciti indicati al comma 3, lettere a) e b), non può essere assoggettato a sanzione amministrativa chi dimostri di avere agito per motivi legittimi e in conformità alle prassi di mercato ammesse nel mercato interessato”.
Il riferimento è a due fattispecie punite con sanzioni amministrative:

“a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari;
b) operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale

- Alcune considerazioni

Innanzitutto la rilevanza scusante delle prassi ammesse concerne esclusivamente l’illecito amministrativo.

Per il reato sarà, in linea teorica, ipotizzabile l’operatività della scriminante – anche nei casi di putatività, ai sensi dell’art 59 ult. co. c.p. - dell’esercizio del diritto ex art 51 c.p.

L’esenzione in esame concerne, precisamente, le condotte di cui alle lettere a) e b) del comma 3 , e non anche le altre contenute nell’articolo.

In secondo luogo, il legislatore sancisce l’inapplicabilità delle sanzioni amministrative tout court: a stretto rigore esulano innanzitutto le sanzioni pecuniarie e quindi, di conseguenza, quelle accessorie (ex art 187 quater) e la confisca (art 187 sexies).

Se non viene irrogata la sanzione pecuniaria, è pure esclusa la responsabilità dell’ente ex art 187 quinquies, la quale presuppone, appunto, l’irrogazione della sanzione alla persona fisica.

Inoltre, le giustificazioni de quibus dovranno essere dimostrate dal soggetto “incriminato” (analogamente alle cause di giustificazione di cui agli artt 50-54 c.p., oggetto del c.d. onere di allegazione che incombe sulla difesa).

Va poi aggiunto che i requisiti per l’esenzione sono cumulativi: occorre aver agito per motivi legittimi e, inoltre, in modo conforme a prassi ammesse.

In altri termini: se non c’è conformità alle prassi ammesse, non sono affatto sufficienti i motivi legittimi; se c’è conformità alle prassi, ma si agisce per motivi illegittimi, si è comunque sanzionati.

Di fatto, l’efficacia di questa parte sanzionatoria del T.U.F. è sospesa fino a quando la CONSOB non individuerà le prassi ammesse.

La definizione di prassi ammesse fornita dal T.U.F. (sulla quale infra) afferma che le prassi sono “ammesse o individuate” dalla CONSOB: sembra pertanto possibile che la persona cui è contestato l’illecito alleghi l’esistenza di prassi di mercato non (ancora) individuate formalmente dalla CONSOB.

 - La nozione di prassi di mercato ammesse

Ai sensi del Considerando 20 della Direttiva market abuse,  “chiunque compia operazioni o conferisca ordini di compravendita che si configurino come una manipolazione del mercato potrebbe stabilire che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o conferire tali ordini erano legittime, e che dette operazioni ed ordini sono conformi alle prassi ammesse sul mercato regolamentato in questione. Potrebbe tuttavia essere comminata una sanzione qualora l'autorità competente stabilisca l'esistenza di un'altra motivazione, illegittima, alla base delle operazioni o degli ordini di compravendita”.

L’art 1.5 della medesima Direttiva definisce le prassi in questi termini: “prassi di cui è ragionevole attendersi l'esistenza in uno o più mercati finanziari e ammesse dalla competente autorità in conformità delle linee direttrici adottate dalla Commissione secondo la procedura prevista dall'articolo 17, paragrafo 2”

La definizione è sostanzialmente ripresa dall’art art. 180 TUF (Definizioni):
c) "prassi di mercato ammesse": prassi di cui è ragionevole attendersi l'esistenza in uno o più mercati finanziari e ammesse o individuate dalla CONSOB in conformità alle disposizioni di attuazione della direttiva 2003/6/CE, del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003.

Si sofferma sulle prassi la Direttiva di attuazione 2004/72/CE.

articolo 2

Criteri per la valutazione delle prassi di mercato

1. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 1, punto 1, secondo comma, e punto 2, lettera a), della direttiva 2003/6/CE, gli Stati membri provvedono affinché le autorità competenti, fatta salva la cooperazione con altre autorità, tengano conto dei seguenti criteri non esaustivi nel valutare l'ammissibilità di una data prassi di mercato:

a) il grado di trasparenza della prassi in questione rispetto all'intero mercato;

b) la necessità di salvaguardare il gioco delle forze di mercato e la regolare interazione fra l'offerta e la domanda;

c) il livello d'impatto della prassi in questione sulla liquidità e sull'efficienza del mercato;

d) il grado in cui la prassi in questione tiene conto del meccanismo di negoziazione sul mercato interessato e permette ai partecipanti al mercato di reagire prontamente e adeguatamente alla nuova situazione creata dalla prassi stessa;

e) il rischio inerente alla prassi in questione per l'integrità dei mercati direttamente o indirettamente connessi, regolamentati o no, su cui è negoziato lo stesso strumento finanziario in tutta la Comunità;

f) l'esito di eventuali indagini sulla prassi di mercato in questione, svolta da un'autorità competente o da altra autorità di cui all'articolo 12, paragrafo 1, della direttiva 2003/6/ CE, in particolare quando detta prassi abbia violato norme e regole dirette a prevenire gli abusi di mercato, ovvero codici di condotta, sul mercato rilevante o su mercati direttamente o indirettamente connessi nella Comunità;

g) le caratteristiche strutturali del mercato interessato, ivi compreso il carattere regolamentato o non regolamentato, il tipo di strumenti finanziari negoziati e il tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio.

Gli Stati membri provvedono affinché, nel valutare la necessità di cui al primo comma, lettera b), le autorità competenti analizzino in particolare l'impatto della prassi in questione sulla base dei principali parametri di mercato quali le condizioni specifiche del mercato prima dell'introduzione di tale prassi, il prezzo medio ponderato di una singola sessione o il prezzo di chiusura giornaliero.

2. Gli Stati membri provvedono affinché l'autorità competente non consideri inammissibili le prassi di mercato, in particolare le nuove prassi emergenti, soltanto perché non le ha ammesse in precedenza.

3. Gli Stati membri provvedono affinché le autorità competenti riesaminino regolarmente le prassi di mercato da esse ammesse, tenendo soprattutto conto dei cambiamenti significativi del contesto del mercato interessato, quali modifiche delle regole di negoziazione o dell'infrastruttura del mercato.

articolo 3

Procedure di consultazione e divulgazione delle decisioni

1. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 1, punto 1, secondo comma, e punto 2, lettera a), della direttiva 2003/6/CE, gli Stati membri provvedono affinché le autorità competenti seguano le procedure di cui ai paragrafi 2 e 3 del presente articolo nel valutare se ammettere, ovvero continuare ad ammettere, una data prassi di mercato.

2. Fatto salvo l'articolo 11, secondo comma, della direttiva 2003/6/CE, gli Stati membri provvedono affinché, prima di decidere se ammettere o no una data prassi di mercato, le autorità competenti consultino, a seconda del caso, organismi pertinenti quali i rappresentanti degli emittenti, dei prestatori di servizi finanziari, dei consumatori, nonché altre autorità e operatori di mercato.

La procedura di consultazione deve prevedere la consultazione di altre autorità competenti, in particolare qualora esistano mercati comparabili, ad esempio, per struttura, volume e tipo di operazioni.

3. Gli Stati membri provvedono affinché le autorità competenti divulghino le decisioni da esse adottate sull'ammissibilità della prassi di mercato in questione, corredate di una descrizione appropriata di detta prassi. Gli Stati membri provvedono inoltre affinché le autorità competenti trasmettano al più presto possibile le decisioni da esse adottate al comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari che provvederà immediatamente a pubblicarle sul suo sito Internet.

La divulgazione include una descrizione dei criteri presi in considerazione per determinare l'ammissibilità della prassi in questione, in particolare qualora le conclusioni sull'ammissibilità di detta prassi differiscano su diversi mercati degli Stati membri.

4. Qualora siano già state avviate indagini su casi specifici, le procedure di consultazione di cui ai paragrafi da 1 a 3 possono essere rinviate fino al termine dell'indagine e alle eventuali relative sanzioni.

5. Una prassi di mercato ammessa a seguito della procedura di consultazione di cui ai paragrafi da 1 a 3 può essere modificata solo tramite la stessa procedura di consultazione.

Sin dall’inizio dei lavori sulla normativa sugli abusi di mercato il CESR (Committee of European Securities Regulators) ha voluto distinguere tra “prassi” di mercato e “attività” di mercato.

In particolare, nel parere reso alla Commissione europea nell’agosto 2003, al paragrafo 5, è scritto che le “attività” "would cover different types of operations or strategies that may be undertaken such as arbitrage, hedging and short selling. On the other hand, market ‘practices' would cover the way these activities are handled and executed in the market."

La nozione di activities, in altri termini, è ritenuta eccessivamente ampia “to qualify for the status of accepted market practices”.

Il CESR sta raccogliendo un elenco – non esaustivo – di prassi ammesse (accepted market practices) nei mercati degli Stati membri: il documento (“Market Abuse Directive - Level 3 – preliminary CESR guidance and information on the common operation of the Directive”), è reperibile sul sito www.cesr.org.

(Maurizio Arena)